19 août 2016Franck Abed

Les quatre décisions des banques centrales qui ont marqué l’Histoire

Franck Abed

Les banques centrales occupent la scène depuis près de dix ans. Leurs décisions choc ont permis aux grandes économies de ne pas entrer en déflation, crise que le Japon n’a pu éviter au début des années 90. Voici les quatre événements majeurs. Dans notre série, « Souvenez-vous ».


Les marchés ne savent pas sur quel pied danser quant à la prochaine décision de la Réserve fédérale, la banque centrale américaine. Montera-t-elle ses taux directeurs ou non avant la fin de l’année ? La publication, mercredi 17 août, des « minutes » –le compte rendu du Comité de politique monétaire des 26 et 27 juillet- conforte ce sentiment de grand flou. Il est vrai que les banques centrales – pas uniquement l’institution américaine- ont mené ces dernières années des politiques monétaires non-orthodoxes ou plutôt hors norme ! Il est très difficile aujourd’hui d’en sortir. Retour sur quatre évènements qui marqueront à jamais l’analyse de la politique monétaire.

25 novembre 2008 : la Fed lance son premier assouplissement quantitatif

Ben Bernanke, Président de Réserve fédérale américaine jusqu'en janvier 2014
Ben Bernanke, Président de Réserve fédérale américaine jusqu'en janvier 2014

Ben Bernanke, Président de Réserve fédérale américaine jusqu'en janvier 2014

Quand Ben Bernanke a pris la tête de la Réserve fédérale en 2005 à la place d’Alan Greenspan, les économistes de marché étaient confiants. « Voilà un banquier central qui ne commettra pas l’erreur historique de la Banque du Japon qui, au début des années 90, avait laissé l’économie nippone entrer en récession », pouvait-on entendre dans les salles de marché ! Et pour cause, Ben Bernanke était parfaitement connu pour avoir consacré du temps à l’étude de la crise de 1929 et son origine. Cet épisode de l’histoire économique américaine est l’exemple le plus marquant d’une entrée en déflation après une purge boursière en partie causée par l’inaction de sa banque centrale. Seul le Japon, au début des années 90, avait été capable de renouveler cette erreur magistrale.

Personne ne fut donc surpris quand fin 2008, en pleine crise, le patron de la Fed a annoncé le lancement du « Quantitative easing » (QE). Il n’était rien d’autre qu’un plan d’achats d’actifs financé par création monétaire. La base monétaire a alors flambé comme le montre son décrochement avec l’agrégat M2.

Les quatre décisions des banques centrales qui ont marqué l’histoire
Les quatre décisions des banques centrales qui ont marqué l’histoire
Les quatre décisions des banques centrales qui ont marqué l’histoire

Dès la mi-2009, ces achats représentaient quelque 10% du PIB américain ! Au total, le QE atteint 1.750 milliards de dollars d’achats d’actifs. La Fed ne s’arrête pas en si bon chemin. Elle lance par la suite (en juin 2011) un QE 2. Ce choix fut à l’origine de nombreuses critiques pour son impact violent sur les marchés financiers. Il aurait été responsable de la flambée des cours des matières premières, de l’afflux de capitaux et de formation de bulles financières dans les pays émergents. Au total, 600 milliards de dollars supplémentaires sont injectées dans les marchés financiers.

Pour se protéger de ces critiques, la Fed infléchit ensuite sa politique. Le programme d’assouplissement quantitatif suivant conjugue vente d’obligations de court terme et achats de titres à long terme. Cette politique est nommée opération « Twist ». Elle fait alors fléchir les taux longs sans augmenter son bilan et sans mettre en péril la stabilité financière. Cette prudence est abandonnée devant le renforcement des craintes de déflation. La banque centrale américaine annonce ainsi en août 2012 un QE3 qui consiste en l’achat mensuel de 40 milliards de titres, montant augmenté à 85 milliards à partir de mars 2013. Il est arrêté fin 2014. Sur l’ensemble de la période, soit six années, le bilan de la Fed a été multiplié par cinq !

14 mai 2010 : la BCE achète des « junk bonds »

Mario Draghi, Président de la Banque centrale européenne
Mario Draghi, Président de la Banque centrale européenne

Mario Draghi, Président de la Banque centrale européenne

La Banque centrale européenne (BCE), elle, a longtemps refusé d’entrer dans la danse des assouplissements quantitatifs. Les opposants, surtout des épargnants et des hommes politiques allemands, justifiaient de l’interdiction faite à la BCE d’acheter des obligations souveraines car cela aurait était interprété comme un financement des Etats, ce qui est interdit par l’article 113 du Traité de Lisbonne. Les craintes d’implosion de la zone euro ont eu raison de cet argument.

En mai 2010, la BCE lance, à son tour, un programme d’achat d’actifs baptisé SMP pour « Securities Market Program ». Il consiste, rien de moins, qu’en l’achat d’obligations d’Etat de la zone euro, notamment d’un Etat en quasi-faillite : la Grèce. Son Conseil des gouverneurs fait preuve de finesse pour justifier cette décision. Il argue de la nécessité de défragmenter le marché du crédit dans la zone euro et dément une volonté de soutien des Etats. La BCE est toutefois obligée de s’engager à « stériliser » ses achats (maintenir par des ventes de titres la taille de son bilan) et à intervenir uniquement sur le marché secondaire (par opposition au marché primaire sur lequel se font les émissions de titres souverains).

Il est vrai que les montants engagés sont limités : 200 milliards pour le SMP et 50 pour un autre programme –mis en place en même temps- d’achats d’obligations sécurisées plus connues sous le nom anglo-saxon de « cover-bonds ». Malgré ses circonvolutions, la BCE a bien acheté via le SMP de véritables « junk bonds » puisque l’Etat grec a fait faillite sur une large part de sa dette. 100 milliards d’euros de créances détenues par le secteur privé ont bien été renégociés avec des pertes sèches pour les investisseurs privés.

Cette prudence de la BCE –achats limités et temporaire- est jetée aux orties quelques jours avant les Jeux olympiques de … Londres. Le patron de la BCE, Mario Draghi annonce le 26 juillet que la BCE fera tout ce qu’il faut pour garantir l’intégrité de la zone euro ! Cette déclaration remarquée est traduite dans les faits par le programme OMT. Celui-ci est combattu par des épargnants allemands devant les tribunaux car ils commencent à trouver amère le gout de la potion administrée par la banque centrale. Ils n’ont encore rien vu, le pire viendra avec les taux d’intérêt négatifs (lire ci-dessous) !

5 novembre 2010 : la Banque du Japon, décomplexée, soutient le Nikkei

Banque du Japon | Crédits photo : TK Kurikawa / Shutterstock.com
Banque du Japon | Crédits photo : TK Kurikawa / Shutterstock.com

Banque du Japon | Crédits photo : TK Kurikawa / Shutterstock.com

Le Japon a tardé à réagir pour empêcher son économie de tomber en déflation après l’explosion de la bulle des actifs (actions et immobiliers), au début des années 90. La Banque du Japon s’est rattrapée depuis, multipliant les plans de soutien. Le dernier a une particularité qui n’a pas échappé aux hommes de marché : il comprend des actions. La Banque du Japon achète, en effet, depuis 2010 des fonds indiciels cotés, les fameux ETF. Elle renforce régulièrement ces achats. Encore fin juillet, leur montant est doublé portant les acquisitions à 6.000 milliards de yens en rythme annuel contre 3.300 milliards auparavant. Dès aujourd’hui, la Banque du Japon détiendrait quelque 60% des ETF du marché nippon !

L'évolution de la taille du bilan de la Banque du Japon
L'évolution de la taille du bilan de la Banque du Japon
L'évolution de la taille du bilan de la Banque du Japon | Crédits photo : Bloomberg

Et ce n’est pas fini. A ce rythme, la banque centrale détiendra d’ici juin 2018 quelque 20.500 milliards de yens d’ETF ! Si elle n’achète pas directement les titres des entreprises, elle devient malgré tout la détentrice ultime des actions via les ETF. La Banque du Japon pourrait ainsi devenir dès l’an prochain l’actionnaire principal d’un quart des sociétés du Nikkei. Elle aura alors un pouvoir de décision important notamment sur la politique salariale, notent les économistes. Une manette importante dans la lutte contre la déflation alors que les entreprises rechignent à augmenter les salaires …

5 juin 2014 : la zone euro adopte des taux d’intérêt négatifs

En juin 2014, la banque centrale de la zone euro adopte une mesure choc qui n’avait pas encore été mise en œuvre par une grande institution monétaire. La BCE abaisse, en effet, son taux de la facilité de dépôts en territoire négatif. Autrement dit, les liquidités des banques placées à la BCE seront pénalisées. « La répression financière », une expression rendue populaire par le lobby bancaire, trouve alors tout son sens. Cette décision a une logique imparable. Les banques commerciales seraient incitées à prêter davantage aux entreprises et aux ménages plutôt que payer pour laisser des liquidités improductives dans les « coffres » de la BCE. En outre, si la BCE avait refusé de baisser les taux nominaux sous 0%, elle aurait décidé arbitrairement d’empêcher la baisse des taux d’intérêt réel (nominaux moins inflation) dans un contexte de déflation (baisse des prix).

Selon une étude publiée mi-août par le Fonds monétaire international (FMI), cette politique, suivie en janvier 2016 par la Banque du Japon, a eu des résultats concrets sur la distribution de crédits bancaires via la baisse du coût du crédit. Les banques ont réduit leurs liquidités et investi dans des placements à risque plus élevés, plus rémunérateurs et plus productifs pour l’économie.

Evolution du taux des dépôts dans la zone euro
Evolution du taux des dépôts dans la zone euro
Evolution du taux des dépôts dans la zone euro | Crédits photo : Bloomberg

Mais elle comporte aussi des risques, tout particulièrement celui d’affaiblir la santé financière des banques. La décision de la banque coopérative bavaroise Raiffeisenbank de taxer, à hauteur de 0,4% les dépôts supérieurs à 100.000 euros, peut être interprétée comme une volonté de réduire ces coûts ou de restaurer ses marges. Les perspectives de bénéfices bancaires sont en effet affectées par la politique de taux de la BCE.

Des politiques hors normes disions-nous !